刍议证券市场虚假陈述民事赔偿问题

　　证券市场民事赔偿是对投资者受损害的权益进行司法救济的措施。本文围绕最高人民法院关于受理证券市场虚假陈述民事赔偿案的通知，探讨了行政决定前置程序、诉讼形式的选择、举证责任的分配、赔偿额的确定和中介机构赔偿责任等问题，并提出相关建议。

　　最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(下面简称《通知》)，标志着我国证券市场民事赔偿机制开始启动。这是遏制虚假陈述现象和保护中小投资者合法权益的一项重大举措，将有效地推进我国证券市场法治化进程，也符合WTO条款中对成员国司法救济的明确要求。但是，《通知》只是解决了受理问题，而对赔偿范围和赔偿标准的确定、举证责任的分配等关键问题未作出具体的规定，并且还设了前置条件。这也正是此类案件审理的难度所在。笔者拟就此对相关问题作初步探讨。

　　一、关于行政决定前置程序

　　《通知》第二条规定，法院受理的虚假陈述案必须以经中国证监会的处罚决定为前提。这对法院受理的虚假陈述案件范围作出很大限制。从现实的角度来看，其有利的一面在于可以减轻原告的举证责任，增大原告胜诉的可能性。根据《民法》规定，构成侵权行为有四个条件，即当事人行为的违法性、当事人有过错、受害人有损失、当事人过错行为与受害人损失存在因果关系。原告要证明被告存在侵权行为，必须举证这四个要素。而行政决定前置程序的设定，使第一、第二要素很容易取证，因为证监会的处罚既表明被告行为的违法性，又说明了被告有过错。所以，原告不必自行寻找被告行为违法性和过错的证据，降低了诉讼成本。同时，由于不是证券市场上任何遗漏、不实或误导的陈述均可构成虚假陈述的，原告需要证明被告行为的重大性，所以行政决定前置程序的设立又免除了被告对“虚假陈述”认定的举证。另一个有利之处在于，通过行政决定前置程序这一屏障，使法院在现有司法条件和能力下有步骤地受理此类案件，避免“诉讼爆炸”现象对证券市场形成的巨大冲击，有利于证券市场在保持基本稳定中逐步规范和成熟。

　　但是，行政决定前置程序的设立也有不尽合理之处。首先，根据《民法》的规定，当事人的诉讼权不以任何机关做出调查处罚为前提。而《通知》的规定是对当事人行使诉讼权的一种限制，不符合《民法》精神。其次，倘若中国证监会行政不作为，对虚假陈述行为不查处，受损害的投资者就无法行使请求民事赔偿的权利，这有悖于法律“三公”原则。再次，中国证监会行政处罚后要进行行政复议，若复议结果与处罚决定不一致，会给诉讼的提起和案件的审理增添障碍。由此，我们认为，行政决定前置程序的设立是权宜之计。从长远来看，经过一定的司法实践后，该前置程序应予以废除，让公民充分行使民事诉讼权，法院无条件受理案件。

　　二、关于诉讼形式的选择

　　《通知》只允许原告采用单独或共同诉讼形式，而不宜采用集团诉讼形式，使诉讼形式的选择面显得过于狭隘。从本质上来说，共同诉讼与集团诉讼有明显的区别。共同诉讼是指当事人一方为多数，其诉讼标的是同一种类的，经当事人同意由法院合并审理的诉讼。共同诉讼一方当事人对诉讼标的有共同权利义务的，其中一人的诉讼行为经其他共同诉讼人承认，对其他共同诉讼人发生效力；对诉讼标的没有共同权利义务的，其中一人的诉讼行为对其他共同诉讼人不发生效力。集团诉讼是指诉讼标的为同一种类，当事人一方人数众多且在起诉时尚未确定，法院可以发出公告，通知权利人在一定期间内向法院登记，法院作出的判决、裁定对参加登记的全体权利人发生效力。我国的集团诉讼实质上是根据《民事诉讼法》第54条确定的代表人诉讼制度。集团诉讼形式的诉讼成本最低，对违法者的惩罚性最大，最能体现民事赔偿的意义，在理论上应是最可取的。但是集团诉讼存在着原告人数不确定、因果关系和赔偿额难认定和案件复杂等问题，受理难度很大，并且集团诉讼容易大量地被滥用，甚至会影响上市公司的正常运作。所以，考虑到目前证券市场状况和法院条件，《通知》不采用集团诉讼形式是一种较为现实的作法。不过从总体来说，采用集团诉讼是发展趋势。由于中小股民持股量极小，他们自己很难行动，集团诉讼是中小股民可用来保护自己权益的最强有力的武器，应予以支持。

　　共同诉讼和集团诉讼的对象是上市公司。然而作为虚拟侵权主体的公司，其侵权行为并非由公司所为，而是由董事等责任人实施的自然人行为。因此，公司作为赔偿主体对投资者以付赔金后，还要根据《证券法》第63条对负有责任的董事、监事和经理人员进行追赔。这是因为公司是全体投资者的，公司对受害投资者进行赔偿，实质上是用投资者的钱赔投资者，公司的虚假陈述行为实际上是由受大股东来控制的董事等高层人员基于大股东利益和自身利益作出的，公司支付赔款后理应对董事等责任人进行追赔。不过，这要另建立股东代表诉讼制度，由符合一定条件的股东代表公司起诉，对公司(实质为全体股东)所受的损失向侵权行为人进行追赔。我们认为，只有将集团诉讼与股东代表诉讼相结合，才能切实地惩罚违规者，从源头上截住证券市场上的侵权行为，彻底保障中小股民的合法权益。

　　三、关于举证责任的分配

　　投资者控告上市公司虚假陈述行为，必须举证侵权行为的四要素：违法性、过错、损失和因果关系。由于中国证监会处罚决定的前置程序设立使第一、第二要素很容易举证，投资者用股票交易交割清单作为证据不难证明其损失，举证责任的难点在于确认虚假陈述行为与损失之间的因果关系。

　　在美国，司法界将虚假陈述侵权行为视为一种特殊的侵权行为，对举证责任进行分配，投资者不需证明其信赖虚假陈述而遭受损失，只需举证其进行了股票买卖受到损失并且虚假陈述之事实重大即可，至于虚假陈述与损失之间的因果关系，往往不要求投资者举证。另外，美国《证券法》规定，请求赔偿的应是善意投资者，恶意投资者不予赔偿。至于善意与恶意如何判定，则需被告负举证责任，被告若不能举证原告存在恶意，则原告被推定为善意投资者。美国上述司法实践的基础是“市场欺诈理论”(Fraud on the Market Theory)，该理论认为，在有效市场，证券价格反映了证券发行人的所有公开信息，虚假陈述同样反映证券价格，其结果是不管投资者能否证明他们个人是否已信赖该虚假陈述，他们均受到欺诈。虽然我国证券市场目前投机氛围严重，市场价格往往并非是对公开信息的反映，但是美国经验还是值得借鉴。

　　在我国目前司法实践中，法院只认可中国证监会处罚公布或媒体披露被告虚假陈述行为后的股价波动损失与虚假陈述之间有因果关系，而对此之前的股价波动与虚假陈述无因果关系。我们认为，虚假陈述民事责任因果关系不宜采用民法上的必然因果关系来认定，不论损失是在虚假陈述行为公布前后，都应采用举证责任分配原则，推定虚假陈述与股价损失有因果关系，而不能强求原告的证明。当然，这种损失是在虚假陈述行为发生后产生的。所以，只要被告不能证明原告的损失是其他因素引起的，均可推定虚假陈述行为与该行为发生后股价损失有因果关系。

　　四、关于赔偿额的确定

　　在虚假陈述民事赔偿案中，赔偿额的确定是关键点也是难点。依据《证券法》原告请求赔偿的只能是财产损失，不包括人格利益损害和精神损害。财产损失即赔偿额的计算在实践中有实际价值计算法、实际差价计算法、实际诱因计算法和非法所得计算法等方法。我们认为，在我国采用指数法比较可行。由于投资者的股票价格下跌，可能有一部分是市场风险导致的，另一部分是被虚假陈述行为引起的，如果能将两者区分，在股价的下跌中除去市场风险导致的部分，剩下的就是虚假陈述行为引起的损失，即赔偿额。在股票个体风险难以确定的情况下，可以用系统风险来代替，如可采用沪深两市的大盘指数来表示。如某股票由购入到卖出或诉讼时的市价下跌了20%，而同期市场综合指数下跌了3%，则虚假陈述引起的损失应为17%；若同期综合指数上升了3%，则虚假陈述引起的损失为23%。如果是某一特定因素引起某一共同类型的股票价格显著变化，还要剔除该因素的影响，假如石油价格上涨引起汽车行业股价下跌，则用行业平均股价下跌率表示市场风险。

　　指数法比较简单、客观，把所有影响市场的因素用可确定的综合指数涨跌表示，进而确定赔偿额，相对比较公正，易被当事人接受。美国法院在Feit案中曾运用指数法，推定该案中股价下跌幅度中与标准普尔股票指数下降相同的部分是由市场原因引起的。

　　五、关于中介机构赔偿责任

　　我国《民法》在追究民事违法行为人责任中是以“过错责任”为基本原则，而我国《证券法》将会计师事务所等中介机构的虚假陈述行为视为特殊侵权行为，采用“过错推定”原则。只要中介机构弄虚作假，便可以推定其具有过错，由此要承担连带赔偿责任。这对中介机构未免过于苛刻，因为实施虚假陈述的主要过错在于上市公司。上市公司控制信息来源，掌握信息优势，如果它对中介机构有所隐瞒或欺骗，中介机构不能保证全部发现，所以不能推定中介机构有过错。

　　从侵权责任角度来看，连带赔偿责任只适用于共同侵权行为，只有在数个侵权行为人彼此之间具有主观上的共同故意情况下，才能承担民事责任。除非原告能证明中介机构与上市公司之间存在故意或恶意通谋，否则不能说他们的行为是一种共同侵权行为，也就不能适用连带赔偿责任。因此，对中介机构而言，应当区分故意舞弊和重大过失。如果有关方属故意违反《证券法》，则特定方须对所有损失承担无限连带责任；如果注册会计师按照行业准则和相关法律规定尽到了勤勉尽职，而发生轻微过失，则不应承担民事责任。

　　总之，我们认为，对中介机构虚假陈述的民事赔偿责任认定采用“过错责任”原则和“补充责任”原则更为合理，这样使虚假陈述责任主次分明，既维护了投资者利益，又维护了中介机构的利益。

　　我国证券市场一直存在着民事责任缺位问题。《通知》的发布，打开了我国证券市场民事赔偿责任制度的大门，解决的是投资者权益的实质性保护问题。虽然《通知》只是有条件地受理虚假陈述民事赔偿案，而对内幕交易、欺诈和操纵市场行为的民事赔偿案暂不受理，并且虚假陈述民事赔偿案中的具体细节问题缺乏明确的司法解释。但是相信，经过一定时期的司法实践摸索和司法经验的积累，加上相关法律的修订和完善，证券市场民事赔偿机制将激励广大投资者积极参与市场监督，严惩违法者，遏制各种侵权行为发生，保护投资者利益，对我国证券市场走向规范和成熟有重大意义。